第十章 衍生產(chǎn)品
第一節(jié) 基本理論
一、衍生產(chǎn)品的種類和特征
1、衍生產(chǎn)品的種類
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金融衍生產(chǎn)品,又稱金融衍生工具,指建立在傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品之上,其價格取決于基礎(chǔ)金融產(chǎn)品價格變動的衍生金融產(chǎn)品,它可以按照不同的分類方式進行分類,如表10—1所示。
分類標準 | 名稱 | 定義 | 具體品種 |
獨立性 | 獨立衍生產(chǎn)品 | 獨立存在的金融合約 | 期貨、期權(quán)、互換等 |
嵌入式衍生產(chǎn)品 | 嵌入到非衍生合同(主合同)中的衍生金融工具 | 可轉(zhuǎn)換公司債券等 | |
產(chǎn)品 形態(tài) | 遠期 | 按約定價格(“遠期價格”)在約定的未來日期(交割日)買賣某種標的資產(chǎn)的合約 | 利率遠期、外匯遠期、股票遠期等 |
期貨 | 由交易所統(tǒng)一制定的,規(guī)定在將來某一特定的時間和地點交割一定數(shù)量和質(zhì)量的實物商品或金融商品的標準化合約 | 商品期貨和金融期貨(貨幣期貨、利率期貨、股票期貨和股票指數(shù)期貨等) |
分類標準 | 名稱 | 定義 | 具體品種 |
產(chǎn)品形態(tài) | 互換 | 兩個或兩個以上的當事人按共同商定的條件,在約定的時間內(nèi)交換一系列現(xiàn)金流的合約 | 利率互換、貨幣互換、股權(quán)互換、信用違約互換等 |
期權(quán) | 合約買方向賣方支付一定費用(期權(quán)費),在約定期內(nèi)(或約定日期)享有按事先約定的價格向合約賣方買賣某種金融工具的權(quán)利的契約 | 看漲期權(quán)和看跌期權(quán)、美式期權(quán)和歐式期權(quán) | |
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品 | 利用基礎(chǔ)金融產(chǎn)品和衍生金融產(chǎn)品進行不同的組合得到的一類金融創(chuàng)新產(chǎn)品 | 由商業(yè)銀行開發(fā)的各類結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品、在交易所市場上市交易的各類結(jié)構(gòu)化票據(jù)等 |
分類標準 | 名稱 | 定義 | 具體品種 |
基礎(chǔ)工具 | 股權(quán)類衍生產(chǎn)品、利率衍生產(chǎn)品、貨幣衍生產(chǎn)品、信用衍生產(chǎn)品以及其他衍生產(chǎn)品等 | ||
交易場所 | 交易所交易的衍生產(chǎn)品 | 在交易所上市交易的標準化的衍生產(chǎn)品 | 股票期權(quán)產(chǎn)品、期貨合約等 |
場外交易(OTC)的衍生產(chǎn)品 | 在交易所外進行的,通過各種通訊方式,實行分散的、一對一交易的衍生產(chǎn)品 | 互換交易、信用衍生產(chǎn)品交易等 |
2、衍生產(chǎn)品的特征
與股票、債券等基礎(chǔ)金融產(chǎn)品不同,衍生產(chǎn)品具有四個顯著的特點:
?、倏缙谛?
②杠桿性;
?、勐?lián)動性;
④不確定性或高風險性。
二、股指期貨
股指期貨(股票價格指數(shù)期貨),是指以股票價格指數(shù)為標的物的金融期貨合約。
1、合約乘數(shù)
股指期貨以指數(shù)點數(shù)報出,期貨合約的價值由所報點數(shù)與每個指數(shù)點所代表的金額相乘得到。每一股指期貨合約都有預先確定的每點所代表的固定金額,這一金額稱為合約乘數(shù)。
2、保證金
期貨合約交易保證金是指投資者進行期貨交易時繳納的用來保證履約的資金,一般占交易合約價值的一定比例。
3、交割方式與交割結(jié)算價
(1)股指期貨合約的交割采用現(xiàn)金交割方式。
(2)股指期貨交割結(jié)算價是指期貨合約進入最后交易日要進行現(xiàn)金交割時所參考的基準價格,不同交易所交割結(jié)算價的選取存在差異。
滬深300股指期貨的交割結(jié)算價為最后交易日標的指數(shù)最后兩小時的算術(shù)平均價。
4、基差與凈基差
(1)基差
基差是指某一特定時點某種商品或資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與期貨價格之差。
基差=現(xiàn)貨價格一期貨價格
(2)凈基差
凈基差體現(xiàn)的是基差交易所隱含的期權(quán)的價值,一般情況下為正。但凈基差的大小并不能從市場上直接獲得,需要用基差扣減持有收益后得到,因此,凈基差是一個計算出來的結(jié)果。
例題:( )指的是某一特定地點的同一商品現(xiàn)貨價格在同一時刻與期貨合約價格之間的差額。
A.凸度
B.基差
C.基點
D.久期
【答案】B
三、期權(quán)
1、期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值
期權(quán)合約的價格等于其內(nèi)在價值與時間價值之和,期權(quán)的價格即為期權(quán)費。
(1)內(nèi)在價值
期權(quán)的內(nèi)在價值,即內(nèi)涵價值,是指在不考慮交易費用和期權(quán)費的情況下,期權(quán)買方立即執(zhí)行期權(quán)合約(假設(shè)期權(quán)為美式期權(quán))可獲得的收益。
看漲期權(quán)的內(nèi)在價值=標的資產(chǎn)價格-執(zhí)行價格;
看跌期權(quán)的內(nèi)在價值=執(zhí)行價格-標的資產(chǎn)價格。
如果計算結(jié)果小于等于0,則內(nèi)在價值等于0。所以,期權(quán)的內(nèi)在價值總是大于等于0。
依據(jù)內(nèi)涵價值的不同,可將期權(quán)分為實值期權(quán)、虛值期權(quán)和平值期權(quán),三者的關(guān)系及對應的內(nèi)在價值如表10—2所示。
看漲期權(quán) | 看跌期權(quán) | 內(nèi)在價值 | |
實值期權(quán) | 執(zhí)行價格<標的資產(chǎn)價格 | 執(zhí)行價格>標的資產(chǎn)價格 | 大于0 |
虛值期權(quán) | 執(zhí)行價格>標的資產(chǎn)價格 | 執(zhí)行價格<標的資產(chǎn)價格 | 等于0 |
平值期權(quán) | 執(zhí)行價格=標的資產(chǎn)價格 | 執(zhí)行價格=標的資產(chǎn)價格 | 等于0 |
(2)時間價值
期權(quán)的時間價值,又稱外在價值,是指期權(quán)合約的購買者為購買期權(quán)而支付的權(quán)利金超過期權(quán)內(nèi)在價值的那部分價值。
時間價值=權(quán)利金一內(nèi)在價值
時間價值是期權(quán)有效期內(nèi)標的資產(chǎn)價格波動為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。
例題:下列期權(quán)中,時間價值最大的是( )。
A.行權(quán)價為7的看跌期權(quán),其權(quán)利金為2,標的資產(chǎn)價格為8
B.行權(quán)價為15的看跌期權(quán),其權(quán)利金為2,標的資產(chǎn)價格為14
C.行權(quán)價為23的看跌期權(quán),其權(quán)利金為3,標的資產(chǎn)價格為23
D.行權(quán)價為12的看漲期權(quán),其權(quán)利金為2,標的資產(chǎn)價格為13.5
【答案】C
【解析】時間價值=權(quán)利金一內(nèi)涵價值??礉q期權(quán)的內(nèi)涵價值=標的資產(chǎn)價格一執(zhí)行價格;看跌期權(quán)的內(nèi)涵價值=執(zhí)行價格—標的資產(chǎn)價格。如果計算結(jié)果小于0,則內(nèi)涵價值等于0。
A項,時間價值=2-0=2;B項,時間價值=2-(15-14)=1;C項,時間價值= 3-0=3;D項,時間價值=2-(13.5-12)=0.5。
2、行權(quán)價格
行權(quán)價格是指期權(quán)買賣方在訂立期權(quán)合約時約定的,期權(quán)買方向賣方購買或出售標的證券的執(zhí)行價格。
3、標的資產(chǎn)價格的波動率
標的資產(chǎn)價格的波動率是用來衡量標的資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)未來價格變動程度的指標,可用標準差衡量。常用的波動率指標有歷史波動率及隱含波動率。波動率越大,對期權(quán)多頭越有利,期權(quán)價格也應越高。
(1)歷史波動率
歷史波動率是根據(jù)期權(quán)合約標的資產(chǎn)的歷史價格數(shù)據(jù)計算的收益率年度化的標準差,是對歷史價格波動情況的反映。
(2)隱含波動率
隱含波動率是指將期權(quán)市場上某一期權(quán)合約的期權(quán)費及其他幾個參數(shù)輸入期權(quán)定價模型,反推出來的波動率水平,反映了市場對價格波動率的看法。
在期權(quán)執(zhí)行價格和到期時間固定時,影響隱含波動率的因素即影響期權(quán)價格、標的物價格、利率的因素。
四、場外衍生品主要交易品種
1、場外期權(quán)
(1)含義及特點
場外期權(quán)是指在證券或期貨交易所外交易的期權(quán)。場外期權(quán)一方通常根據(jù)另一方的特定需求來設(shè)計場外期權(quán)合約,確定合約條款,并且報出期權(quán)價格。
場外期權(quán)的各個合約條款都不必是標準化的,更加靈活,但是流動性低,市場透明度較低。場外期權(quán)是一對一交易,一份期權(quán)合約有明確的買方和賣方,且買賣雙方對對方的信用情況都有比較深入的把握。
(2)應用
場外期權(quán)的需求方可利用場外期權(quán)來對沖風險,也可通過承擔風險來謀取利益。
商品期貨中的二次點價交易,本質(zhì)上相當于擁有點價權(quán)的一方從另一方那里獲得了一個期權(quán),這個期權(quán)是嵌入到購銷合同中的非標準化的期權(quán),即場外期權(quán)。
2、場外互換
(1)特點
在場外衍生品市場中,互換協(xié)議交易規(guī)模是最大的。
相對于遠期協(xié)議而言,一份遠期協(xié)議通常只涉及一次現(xiàn)金流的交換,而互換協(xié)議則可以約定多次現(xiàn)金流的互換,從而可以省卻多次交易的麻煩。相對于場外期權(quán)而言,互換協(xié)議的定價是線性的,更加簡單,也更易于定價,所以更受用戶偏愛。
(2)應用
①利用利率互換協(xié)議管理融資活動;
?、诶秘泿呕Q管理境外投融資活動;
③利用股票收益互換管理股票投資風險;
?、芾眯庞眠`約互換管理信用風險。
第二節(jié) 期貨估值
一、股指期貨
1、股指期貨定價理論
如果想在未來某一時間擁有一定數(shù)量的某種股票,可以有兩種方案:①融資買入股票,然后持有到期;②買入基于這種股票的期貨合約,并到期交割。
方案一的成本是買入股票的費用與持有成本;方案二的成本是買入期貨合約的費用。根據(jù)無套利理論,假設(shè)無交易成本,可以得到股指期貨合約的理論價格:
式中:F為指數(shù)期貨價格;S為現(xiàn)貨指數(shù)現(xiàn)值;r為無風險利率;q為持有期現(xiàn)貨指數(shù)成分股紅利率(可由原始紅利調(diào)整得到);T-t為從t時刻持有到T時刻。
2、股指期貨的應用
(1)套利
?、倨诂F(xiàn)套利。
多數(shù)情況下股指期貨合約實際價格與股指期貨理論價格總是存在偏離。當前者高于后者時,稱為期價高估,這時交易者可通過賣出股指期貨同時買入對應的現(xiàn)貨股票進行套利交易,這種操作稱為“正向套利”;
當前者低于后者時稱為期價低估,這時交易者可通過買入股指期貨的同時賣出對應的現(xiàn)貨股票進行套利交易,這種操作稱為“反向套利”。
?、诳缙谔桌?/p>
是利用不同月份的股指期貨合約的價差關(guān)系,買進(賣出)某一月份的股指期貨的同時賣出(買進)另一月份的股指期貨合約,并在未來某個時間同時將兩個頭寸平倉了結(jié)的交易行為。
(2)投機
如果投資者能夠比較有把握地預測某種股指期貨未來的價格走勢,就可以在股指期貨價格高估時賣出,之后買進;或者在股指期貨價格低估時買進,之后賣出,以實現(xiàn)投機盈利。
(3)套期保值
股指期貨的套期保值分為多頭套期保值和空頭套期保值。
多頭套期保值適用于投資者在未來計劃持有股票組合,擔心股市大盤上漲而使購買股票組合成本上升,因而在期貨市場買人股票指數(shù);
空頭套期保值適用于投資者持有股票組合,擔心股市大盤下跌而影響股票組合的收益,因而在期貨市場賣出股票指數(shù)期貨合約。
3、期貨的套利類型
除了期現(xiàn)套利和跨期套利之外,期貨套利類型還包括跨市場套利和跨品種套利??缙谔桌?、跨市場套利和跨品種套利均是利用不同期貨合約之間的價差進行套利,因此均屬于價差套利。
跨市場套利是利用同一期貨品種相同交割月份不同期貨交易所的期貨合約價差關(guān)系進行套利。在不同的期貨市場上交易的相同或相似的期貨商品之間的價格會有一個穩(wěn)定的差額,一旦這個穩(wěn)定差額發(fā)生偏離,交易者就可以進行套利。
跨品種套利是利用兩種相關(guān)商品期貨的價差關(guān)系進行套利,包括相關(guān)商品間的套利和原材料與成品間的套利。
例題:下列情形中,屬于跨品種套利的是( )。
A.賣出A交易所5月份豆油合約,同時買入B交易所3月份豆油合約
B.買入A交易所3月份銅合約,同時賣出B交易所3月份鋼合約
C.買入A交易所3月份銅合約,同時賣出A交易所3月份鋁合約
D.賣出A交易所5月份大豆合約,同時買入A交易所9月份大豆合約
【答案】C
【解析】跨品種套利是指利用兩種或兩種以上不同的但相互關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨合約價格差異進行套利,即同時買入或賣出某一交割月份的相互關(guān)聯(lián)的商品期貨合約,以期在有利時機同時將這些合約對沖平倉獲利。
二、alpha套利
1、投資組合的總體收益可以分為兩部分:一部分來自與市場系統(tǒng)性風險相匹配的市場收益(即來自β的收益);另一部分來自投資組合管理者個人操作水平和技巧有關(guān)的高額收益,即超越市場收益部分的超額收益(也稱為獲取的alpha收益)。
阿爾法套利是指在指數(shù)期貨與具有阿爾法值的證券組合產(chǎn)品間進行反向?qū)_套利。
2、阿爾法策略的實現(xiàn)原理:
首先是尋找一個具有高額、穩(wěn)定積極收益的投資組合,然后通過賣出相對應的股指期貨合約對沖該投資組合的市場風險(系統(tǒng)性風險),使組合的β值在投資過程中一直保持為零,從而獲得與市場相關(guān)性較低的積極風險收益alpha。
3、alpha套利策略中希望持有的股票(組合)具有正的超額收益。因此,該策略又稱為“絕對收益策略”。
alpha策略依賴于投資者的股票(組合)選擇能力,該能力不是體現(xiàn)在對股票(組合)或大盤的趨勢判斷,而是研究其相對于基準指數(shù)的投資價值,這也是很多對沖基金慣用的投資策略。
4、當投資者針對事件進行選股并實施alpha套利時,該策略又稱為“事件套利”。投資者針對市場中的一些事件,如利用成分股特別是權(quán)重大的股票停牌、除權(quán)、漲跌停板、分紅、摘牌、股本變動、停市、股改、成分股調(diào)整、并購重組和封閉式基金轉(zhuǎn)開等事件,利用金融模型分析事件的影響方向及力度,尋找套利機會。
例如,針對股票分紅,由于分紅期間股票通常會有正的超額收益,可以在股票分紅期間持有該股票,同時賣出股指期貨合約就構(gòu)成一個alpha策略:又如,針對股票成分股調(diào)整和良好的并購、重組和資產(chǎn)注入,可以買入調(diào)入成分股(組合)或并購、重組和資產(chǎn)注入股(組合),同時賣出股指期貨合約構(gòu)成alpha策略。
三、套期保值與期現(xiàn)套利的區(qū)別
從形式上看,套期保值與期現(xiàn)套利有很多相似之處。比如,同樣是在期貨市場和現(xiàn)貨市場進行交易,同樣是方向相反,數(shù)量相等,甚至同樣是時問上同步。
但兩者仍有一定的區(qū)別,主要表現(xiàn)在以下幾個方面:
(1)兩者在現(xiàn)貨市場上所處的地位不同。
期現(xiàn)套利與現(xiàn)貨并沒有實質(zhì)性聯(lián)系,現(xiàn)貨風險對他們而言無關(guān)緊要:套期保值者則相反,現(xiàn)貨風險是客觀存在的,他們是為了規(guī)避現(xiàn)貨風險才進行的被動保值。
(2)兩者的目的不同。
期現(xiàn)套利的目的在于利,即看到有利可圖才進行交易。套期保值的根本目的在于保值,即為了規(guī)避現(xiàn)貨風險而進行的交易。
(3)操作方式及價位觀念不同。
對買進套期保值者而言,由于擔心將來價格上漲而買進期貨,即使現(xiàn)在的期價比現(xiàn)價高,也會買進期貨進行保值。對期現(xiàn)套利者而言,很可能認為期價過高而進行賣期貨買現(xiàn)貨的交易。
四、股指期貨投資的風險
1、市場風險
市場風險是由于價格波動引起的風險。宏觀經(jīng)濟、政策和交易制度的變化、市場供求關(guān)系的變化等導致市場價格變化。
價格的變化會引起單向頭寸(多頭或空頭)的直接損失,或是由于追加保證金造成強行平倉風險,或由于價格的相對變化(價差變化)引起的套期保值和套利基差風險。
2、信用風險
期貨交易中的信用風險主要是保證金交易產(chǎn)生的結(jié)算風險。期貨交易是典型的保證金業(yè)務,屬于信用交易范疇。
如果交易者或?qū)κ?盡管投資者不知道交易對手是誰)出現(xiàn)強制性平倉,市場的劇烈變化或由于強行平倉制度沒有得到嚴格執(zhí)行造成的保證金不足以彌補虧損時,就會造成結(jié)算風險。
3、操作風險
操作風險是指由于內(nèi)部程序、人員、系統(tǒng)的不完善或失誤及外部事件造成損失的風險。包括法律法規(guī)變化產(chǎn)生的風險,但不包括戰(zhàn)略和商譽風險。
五、國債期貨定價的基本原理
國債期貨是指通過有組織的交易場所預先確定買賣價格并于未來特定時間內(nèi)進行錢券交割的國債派生交易方式。
國債期貨屬于金融期貨的一種,是一種高級的金融衍生工具。它是在20世紀70年代美國金融市場不穩(wěn)定的背景下,為滿足投資者規(guī)避利率風險的需求而產(chǎn)生的。
期貨定價的原理是將現(xiàn)貨的理論價格加上貨幣的時間價值以及交易費用等,最終得到期貨的理論價格。對于國債期貨,也遵循此定價原理。
國債期貨定價原理是:國債期貨價格等于現(xiàn)券購入成本加上融資成本再減去利息收入的差。
六、基本指標基差、凈基差、隱含回購利率的含義和計算方法
1、基差
國債期貨的基差是指國債現(xiàn)貨價格與經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子調(diào)整之后期貨價格之間的差額。對于任一只可交割券,其基差為:B=P-( F/C)
式中,B代表可交割國債的基差,P代表國債的即期價格,F(xiàn)代表國債期貨的價格,C代表可交割國債的轉(zhuǎn)換因子。
2、凈基差
凈基差是考慮國債購買日到交割日期間的利息收入與資金機會成本(或回購融資成本)的基差,反映了購買國債現(xiàn)貨用于國債期貨合約交割的凈成本。
凈基差=基差-持有收入+融資成本
3、隱含回購利率
隱含回購利率是指買入國債現(xiàn)貨并用于期貨交割所得到的利率收益率。顯然,隱含回購利率越高的國債現(xiàn)貨價格越便宜,所以隱含回購利率最高的國債就是最便宜可交割國債。
七、運用國債期貨對沖利率風險、國債期貨基差交易、國債期貨跨期套利
1、運用國債期貨對沖利率風險
(1)久期
久期就是債券各期現(xiàn)金流支付時間的加權(quán)平均值,久期可以用于衡量債券價格相對于利率水平正常變動的敏感度,如果一只短期債券基金的投資組合久期是2,那么利率每變化1個百分點,該基金價格將上升或下降2%。
(2)套期保值操作
如果投資者持有國債現(xiàn)貨或其他利率敏感性資產(chǎn)頭寸,可以利用國債期貨進行套期保值操作,來保護其頭寸免受利率波動帶來的價值變動。
使用國債期貨進行套期保值的原理是國債期貨合約的標的資產(chǎn)的利率與市場利率高度相關(guān)。
套期保值者可以根據(jù)對沖需要,決定買入或賣出國債期貨合約的數(shù)量,用現(xiàn)貨(期貨)市場實現(xiàn)的利潤抵消期貨(現(xiàn)貨)市場蒙受的損失,從而鎖定相關(guān)頭寸的未來價格,降低資產(chǎn)的利率敏感性。
2、國債期貨基差交易
國債基差交易指利用國債現(xiàn)券和國債期貨基差的預期變化,在現(xiàn)貨和期貨市場同時或者幾乎同時進行交易。國債期貨基差交易可以分為買入基差和賣出基差兩類。
基差交易的利潤來源有兩部分:基差的變化和持有期損益。因此,國債期貨基差交易投資策略為無風險套利理念,投資風險較小但是仍具有一定的風險。
此外,國債期貨基差交易投資策略適用于資金規(guī)模在1 000萬元以上的中長期投資者。
3、國債期貨跨期套利
當不同交割月份的國債期貨合約間的價差過大或過小,偏離正常水平時,就存在國債期貨跨期套利機會。
根據(jù)買賣方向不同,國債期貨跨期套利也分為國債期貨買入價差套利和國債期貨賣出價差套利兩種。
買入價差套利是指當不同交割月份的國債期貨合約問價差過小時,買人高價合約同時賣出低價合約,待價差擴大后,同時平倉的套利交易;
賣出價差套利是指當不同交割月份的國債期貨合約間價差過大時,賣出高價合約同時買入低價合約,待價差縮小后,同時平倉的套利交易。
八、國債期貨空頭交割期權(quán)的含義
根據(jù)國債期貨“一籃子可交割債券”的交割規(guī)則,國債期貨空頭到期進行賣出交割時,空頭方可以選擇對自己最有利的國債進行交割,這相當于國債期貨空頭具有“轉(zhuǎn)換期權(quán)”。
在國債期貨交割期內(nèi),交割雙方可以自由選擇合適的時機進行交割,這就是國債期貨空頭具有“時機期權(quán)”。
在大多數(shù)隋況中,“轉(zhuǎn)換期權(quán)”具有價值,而“時機期權(quán)”幾乎沒有任何價值。
第三節(jié) 期權(quán)估值
一、期權(quán)定價原理
期權(quán)定價模型的基礎(chǔ)性假設(shè)為:股票價格的變化是一個隨機過程,服從幾何布朗運動。
幾何布朗運動是指,在連續(xù)時間情況下,隨機過程中隨機變量的對數(shù)遵循布朗運動。
從公式可以看出,股票價格在短時期內(nèi)的變動(即收益)來源于兩個方面:一是短時間內(nèi)的預期收益率的變化;二是隨機正態(tài)波動項,它反映了股票價格變動的不確定性。
二、二叉樹定價模型
二叉樹模型,又稱二項式模型,它假定在給定的時間間隔內(nèi),標的資產(chǎn)的價格運動方向只有上漲和下跌兩種可能,且假設(shè)在整個考察期內(nèi),股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變。模型還假定市場無摩擦、無信用風險、無套利機會、無利率風險以及投資者可以以無風險利率借入或貸出資金。
二叉樹模型可以用于歐式期權(quán),也可以用于美式期權(quán),被廣大投資者廣泛應用。
例題:二叉樹模型的假設(shè)有( )。
I.標的資產(chǎn)的價格運動方向只有向上和向下兩個方向
Ⅱ.在整個考察期內(nèi),股價每次向上(或向下)波動的概率和幅度不變
?、?期權(quán)只能在到期日執(zhí)行
?、?市場無摩擦
A. I、Ⅱ B. I、Ⅱ、Ⅲ
C. Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ D. I、Ⅱ、Ⅳ
【答案】D
1、單步二叉樹模型
假定股票在0時刻的價格(當前價格)為S0考慮以此股票為標的資產(chǎn)、到期日為T、執(zhí)行價格為K的看漲期權(quán)的當前價格。假設(shè)T時刻,股票的價格變化只有兩種可能:上漲到uS0(u>1),或者下跌到dSn(d<1),如圖10—1所示。
2、兩步二叉樹模型
兩步二叉樹模型將期權(quán)有效期限分為兩個時間間隔,每段時間間隔為T。如圖10一2 所示。
圖10一2 股票價格變動的兩步二叉樹圖(步長為2T)
多步二叉樹法與兩步二叉樹法操作步驟完全相同,當步數(shù)為n時,nT時刻股票價格共有n+1種可能,故步數(shù)比較大時,二叉樹法更加接近現(xiàn)實的情形。
二叉樹模型把期權(quán)有效時間分為幾段,對價格進行樹形分支,假設(shè)價格每一級向上或下跌的概率分別是多少,然后逐步從有效期的末端倒退到開始,并折現(xiàn)計算標的資產(chǎn)的價格和期權(quán)價格。
比如,期權(quán)到期100天,可以把它分為100個時間段,每天作為一個時間段(步長可自由設(shè)定,步長越長,計算越精確、速度越慢),假設(shè)標的資產(chǎn)每天價格上漲的概率為65%,價格下跌的概率為35%,然后進行倒退折現(xiàn)計算。
二叉樹模型的優(yōu)點是方法簡單,容易理解,而且適用于美式期權(quán)、歐式期權(quán)、現(xiàn)貨期權(quán)、期貨期權(quán)、標的資產(chǎn)支付紅利的期權(quán)等各種期權(quán)。
缺點是分支太多,即步長太長,模型收斂、計算比較耗時。如果分支太少,精確度難免降低。另外,如果標的資產(chǎn)數(shù)量增加,樹形算法的計算量很大。
例題:下列關(guān)于兩步二叉樹定價模型的說法正確的有( )。
I.總時間段分為兩個時間間隔
?、?在第一個時間間隔末r時刻,股票價格仍以“或d的比例上漲或下跌
?、?股票有2種可能的價格
Ⅳ.如果其他條件不變,在2T時刻股票有3種可能的價格
A.I、II B.I、Ⅱ、Ⅳ
C. I、Ⅲ D. I、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ
【答案】B
【解析】在兩步二叉樹定價模型中,總時間段分為兩個時間間隔。期權(quán)期限為2T,在第一個時間間隔末,時刻,股票價格仍以u或d的比例上漲或下跌。如果其他條件不變,則在2T時刻,股票有3種可能的價格。
三、Black-Scholes-Merton定價模型和期權(quán)評價公式
1、Black—Scholes-Merton定價模型
(1)布萊克一斯科爾斯一默頓(B—S—M)定價模型的主要思想
在無套利機會的條件下,構(gòu)造一個由期權(quán)與股票所組成的無風險資產(chǎn)組合,這一組合的收益率必定為無風險利率r,由此得出期權(quán)價格滿足的隨機微分方程,進而求出期權(quán)價格。
(2)B—S—M定價模型的基本假設(shè)
1)標的資產(chǎn)價格服從幾何布朗運動。
2)標的資產(chǎn)可以被自由買賣,無交易成本,允許賣空。
3)期權(quán)有效期內(nèi),無風險利率r和預期收益率μ是常數(shù),投資者可以以無風險利率無限制借入或貸出資金。
4)標的資產(chǎn)價格是連續(xù)變動的,即不存在價格的跳躍。
5)標的資產(chǎn)的價格波動率為常數(shù)。
6)無套利市場。
(3)利用B—S—M模型定價
2、期權(quán)平價公式
其中,C為看漲期權(quán)的價格;Ke-rt為行權(quán)價K的現(xiàn)值(連續(xù)復利);P為看跌期權(quán)的價格;S為標的證券現(xiàn)價。
期權(quán)價值由內(nèi)在價值和時間價值構(gòu)成,因而凡是影響內(nèi)在價值和時間價值的因素,就是影響期權(quán)價格的因素。
(1)協(xié)定價格與市場價格。
協(xié)定價格與市場價格是影響期權(quán)價格最主要的因素。這兩種價格的關(guān)系不僅決定了期權(quán)有無內(nèi)在價值及內(nèi)在價值的大小,而且還決定了有無時間價值和時間價值的大小。
一般而言,協(xié)定價格與市場價格間的差距越大,時問價值越小;反之,則時間價值越大。
這是因為時間價值是市場參與者因預期標的物市場價格變動引起其內(nèi)在價值變動而愿意付出的代價。
當一種期權(quán)處于極度實值或極度虛值時,市場價格變動的空間已很小。只有在協(xié)定價格與市場價格非常接近或為平價期權(quán)時,市場價格的變動才有可能增加期權(quán)的內(nèi)在價值,從而使時間價值隨之增大。
(2)權(quán)利期間。
權(quán)利期間是指期權(quán)剩余的有效時間,即期權(quán)成交日至期權(quán)到期日的時間。
在其他條件不變的情況下,期權(quán)期間越長,期權(quán)價格越高;反之,期權(quán)價格越低。
這主要是因為權(quán)利期間越長,期權(quán)的時間價值越大;隨著權(quán)利期間縮短,時間價值也逐漸減少;在期權(quán)的到期日,權(quán)利期間為零,時間價值也為零。通常,權(quán)利期間與時間價值存在同方向但非線性的影響。
(3)利率。
利率,尤其是短期利率的變動會影響期權(quán)的價格。
利率變動對期權(quán)價格的影響是復雜的:一方面,利率變化會引起期權(quán)標的物的市場價格變化,從而引起期權(quán)內(nèi)在價值的變化;另一方面,利率變化會使期權(quán)價格的機會成本變化;同時,利率變化還會引起對期權(quán)交易的供求關(guān)系變化,因而從不同角度對期權(quán)價格產(chǎn)生影響。
例如,利率提高,期權(quán)標的物如股票、債券的市場價格將下降,從而使看漲期權(quán)的內(nèi)在價值下降,看跌期權(quán)的內(nèi)在價值提高;利率提高,又會使期權(quán)價格的機會成本提高,有可能使資金從期權(quán)市場流向價格已下降的股票、債券等現(xiàn)貨市場,減少對期權(quán)交易的需求,進而又會使期權(quán)價格下降。
(4)標的物價格的波動性。
通常,標的物價格的波動性越大,期權(quán)價格越高;波動性越小,期權(quán)價格越低。
這是因為標的物價格波動性越大,則在期權(quán)到期時,標的物市場價格漲至協(xié)定價格之上或跌至協(xié)定價格之下的可能性越大,因此期權(quán)的時間價值乃至期權(quán)價格都將隨標的物價格波動的增大而提高,隨標的物價格波動的縮小而降低。
(5)標的資產(chǎn)的收益。
標的資產(chǎn)的收益將影響標的資產(chǎn)的價格。在協(xié)定價格一定時,標的資產(chǎn)的價格又必然影響期權(quán)的內(nèi)在價值,從而影響期權(quán)的價格。
由于標的資產(chǎn)分紅付息等將使標的資產(chǎn)的價格下降,而協(xié)定價格并不進行相應調(diào)整,因此在期權(quán)有效期內(nèi),標的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價格下降,使看跌期權(quán)價格上升。
四、期權(quán)投資的風險
期權(quán)投資的風險主要包括以下幾種:
(1)價格波動風險。
期權(quán)是具有杠桿性且較為復雜的金融衍生產(chǎn)品,影響期權(quán)價格的因素也較多,有時會出現(xiàn)價格大幅波動,是投資者需要注意的重要風險之一。
(2)市場流動性風險。
期權(quán)合約有認購、認沽之分,有不同的到期月份,每個到期月份又有不同行權(quán)價的合約,數(shù)量眾多。部分合約會有成交量低、交易不活躍的問題,因此投資者在交易期權(quán)時需注意流動性風險。
(3)強行平倉風險。
期權(quán)交易采用類似期貨的當日無負債結(jié)算制度,每日收市后會按照合約結(jié)算價向期權(quán)義務方計算收取維持保證金,如果義務方保證金賬戶內(nèi)的可用資金不足,就會被要求補交保證金,若未在規(guī)定的時間內(nèi)補足保證金且未自行平倉,就會被強行平倉。
除上述情形外,投資者違規(guī)持倉超限時,如果未按規(guī)定自行平倉,也可能被強行平倉。
(4)合約到期風險。
股票沒有到期日,投資者可以長期持有,不存在“過期作廢”問題。而期權(quán)有到期日,不同的期權(quán)合約又有不同的到期日。到期日當天,權(quán)利方要做好提出行權(quán)的準備,義務方要做好被行權(quán)的準備。
一旦過了到期日,即使是對投資者有利的期權(quán)合約,如果沒有行權(quán)就會作廢,不再有任何價值,投資者衍生品合約賬戶內(nèi)也不再顯示已過期的合約持倉。因此,投資者需注意每個期權(quán)合約的到期日,對平倉或是否行權(quán)早做準備。
(5)行權(quán)失敗風險。
投資者在提出行權(quán)后如果沒有備齊足額的資金或證券,就會被判定為行權(quán)失敗,無法行使期權(quán)合約賦予的權(quán)利,因此投資者需要對打算行權(quán)的合約事先做好資金和證券的準備。
(6)交收違約風險。
期權(quán)義務方無法在交收日備齊足額的資金或證券用于交收履約,就會被判定為違約。
正常情況下期權(quán)義務方違約的,可能會面臨罰金、限制交易權(quán)限等處罰措施,因此投資者需要對違約風險及其后果有充分的認識和準備。
五、期權(quán)的分類
期權(quán)的分類如表10—7所示。
表10一7 期權(quán)的分類
分類標準 | 名稱 | 定義 |
行權(quán)時間 | 美式期權(quán) | 期權(quán)買方可以在期權(quán)到期日前(含到期日)的任何交易日行使權(quán)利的期權(quán) |
歐式期權(quán) | 期權(quán)買方只能在期權(quán)到期日行使權(quán)利的期權(quán) | |
行權(quán)方向 | 看漲期權(quán) | 又稱買權(quán)、認購期權(quán),是指期權(quán)買方預期標的資產(chǎn)價格上漲,在向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)費后,便擁有了在合約有效期內(nèi)或特定時間,按執(zhí)行價格向期權(quán)賣方買入一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利 |
看跌期權(quán) | 又稱賣權(quán)、認沽期權(quán),指看跌期權(quán)買方預期標的資產(chǎn)價格下跌,在向賣方支付一定數(shù)額的期權(quán)費后,便擁有了在合約有效期內(nèi)或特定時間,按執(zhí)行價格向期權(quán)賣方出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利 | |
標的資產(chǎn) | 商品期權(quán) | 又稱實物期權(quán),是指標的資產(chǎn)為實物資產(chǎn)的期權(quán) |
金融期權(quán) | 標的資產(chǎn)為金融資產(chǎn)或金融指標(如股票價格指數(shù))的期權(quán) | |
期權(quán)市場 | 場內(nèi)期權(quán) | 在交易所上市交易的期權(quán) |
場外期權(quán) | 在非集中性的交易場所進行的非標準化的期權(quán) |
六、期權(quán)4種基本頭寸的風險收益結(jié)構(gòu)
1、買進看漲期權(quán)
交易者預期標的資產(chǎn)價格上漲而買進看漲期權(quán),買進看漲期權(quán)需支付一筆權(quán)利金。
看漲期權(quán)的買方在支付權(quán)利金后,便可享有按約定的執(zhí)行價格買入相關(guān)標的資產(chǎn)的權(quán)利,但不負有必須買進的義務,從而避免了直接購買標的資產(chǎn)后價格下跌造成的更大損失。
一旦標的資產(chǎn)價格上漲至執(zhí)行價格以上,便可執(zhí)行期權(quán),以低于標的資產(chǎn)的價格(執(zhí)行價格)獲得標的資產(chǎn);買方也可在期權(quán)價格上漲或下跌時賣出期權(quán)平倉,獲得價差收益或避免損失全部權(quán)利金。
2、賣出看漲期權(quán)
交易者賣出看漲期權(quán)的主要目的是獲取期權(quán)費,但賣出看漲期權(quán)時要繳納保證金,而且保證金要高于權(quán)利金,所以賣出看漲期權(quán)需要一定的初始資金,當行情發(fā)生不利變動時還要追加保證金。
看漲期權(quán)賣方在收取期權(quán)費后,便擁有了按約定的執(zhí)行價格賣出相關(guān)標的資產(chǎn)的義務。如果標的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價格,買方行權(quán),賣方須以執(zhí)行價格向買方出售標的資產(chǎn);如果標的資產(chǎn)價格低于執(zhí)行價格,買方放棄行權(quán),賣方可賺取權(quán)利金??礉q期權(quán)賣方也可在期權(quán)到期前買進同一看漲期權(quán)將所持看漲期權(quán)空頭對沖平倉,獲得權(quán)利金價差收益或減少價格向不利方向變動時的損失。
3、買進看跌期權(quán)
交易者預期標的資產(chǎn)價格下跌而買進看跌期權(quán),買進看跌期權(quán)需支付一筆權(quán)利金。
看跌期權(quán)的買方在支付權(quán)利金后,便可享有按約定的執(zhí)行價格賣出相關(guān)標的資產(chǎn)的權(quán)利,但不負有必須賣出的義務。
一旦標的資產(chǎn)價格下跌,便可執(zhí)行期權(quán),以執(zhí)行價格賣出標的資產(chǎn);如果標的資產(chǎn)價格上漲,則可放棄執(zhí)行期權(quán),或?qū)⑵跈?quán)賣出平倉,從而規(guī)避了直接賣出標的資產(chǎn)后價格上漲造成的更大損失。
4、賣出看跌期權(quán)
與賣出看漲期權(quán)相似,賣出看跌期權(quán)的主要目的也是獲取期權(quán)費,在賣出看跌期權(quán)時同樣要繳納保證金,而且保證金要高于權(quán)利金,所以賣出看跌期權(quán)也需要一定的初始資金,當行情發(fā)生不利變動時還要追加保證金。
交易者賣出看跌期權(quán)后,便擁有了履約義務。如果標的資產(chǎn)價格高于執(zhí)行價格,則買方不會行權(quán),賣方可獲得全部權(quán)利金收入,或者在期權(quán)價格上漲時賣出期權(quán)平倉,獲得價差收益。
但是,一旦標的資產(chǎn)價格下跌至執(zhí)行價格以下,買方執(zhí)行期權(quán),賣方被要求履約時,則必須以執(zhí)行價格從買方處買入標的資產(chǎn),隨著標的資產(chǎn)價格的下跌,賣方收益減少,直至出現(xiàn)虧損,下跌越多,虧損越大。
七、期權(quán)方向性交易的原理和方法
期權(quán)方向性交易策略是指如何選擇期權(quán)的買入、賣出方向的策略。方向性策略是投資者最常用的期權(quán)策略之一。
相比直接買入或賣出股票,期權(quán)的方向性策略更加靈活多樣。一般來說,在預期市場處于熊市或標的資產(chǎn)價格下降時,應采取賣出看漲期權(quán)或買人看跌期權(quán)策略;在預期市場處于牛市或標的資產(chǎn)價格上升時,應采取買進看漲期權(quán)或賣出看跌期權(quán)策略。
1、牛市行情交易策略:小漲
若預期資產(chǎn)價格將上漲,但幅度不大,可以賣出看跌期權(quán),賺取期權(quán)費。
2、牛市行情交易策略:大漲
若預期資產(chǎn)價格將出現(xiàn)大幅上漲,可以買進看漲期權(quán)。
3、熊市行情交易策略:小幅下跌
若預期資產(chǎn)價格將出現(xiàn)小幅下跌,可以賣出看漲期權(quán),賺取期權(quán)費。
4、熊市行情交易策略:大跌
若預期資產(chǎn)價格大幅下跌,可以買進看跌期權(quán)。
八、期權(quán)套利的原理和方法
期權(quán)無風險套利是一種理想化的期權(quán)交易方式,即通過適當?shù)钠跈?quán)組合在期權(quán)市場上實現(xiàn)無風險的利潤。
一般來說,在構(gòu)造期權(quán)無風險套利時,應當遵循兩條基本原則:
(1)買低賣高原則,即買進價值被低估的期權(quán),賣出價值被高估的期權(quán):
(2)風險對沖原則,即利用合成期權(quán)對沖買入或賣出實際期權(quán)的風險頭寸。
九、期權(quán)套期保值的原理和方法
期權(quán)套期保值交易,是利用期權(quán)價格與現(xiàn)貨、期貨價格的相關(guān)性原理來進行操作,為了規(guī)避價格上漲的風險,套期保值者可以買入看漲期權(quán)或者賣出看跌期權(quán);為了規(guī)避價格下跌的風險,套期保值者可以買入看跌期權(quán)或者賣出看漲期權(quán)。
若標的資產(chǎn)價格如預期向原有期貨或者現(xiàn)貨頭寸不利的方向變動,則期權(quán)部分獲取的收益可以抵消現(xiàn)貨或者期貨部分帶來的損失。
十、期權(quán)波動率交易的原理和方法
標的資產(chǎn)的波動率是B—S—M期權(quán)定價公式中一項重要因素。在計算期權(quán)的理論價格時,通常采用標的資產(chǎn)的歷史波動率,波動率越大,期權(quán)的理論價格越高;反之波動率越小,期權(quán)的理論價格越低。
由于判斷標的資產(chǎn)價格變動方向往往比較困難,而波動率具有均值回歸的特點,所以人們通過對沖等手段使得持有的組合頭寸只受到波動率變化的影響,這樣就可以進行純粹的波動率交易。
由于期權(quán)價格變化受到標的資產(chǎn)價格變化影響是非線性的,所以這樣的對沖過程是不斷動態(tài)調(diào)整的,保證組合頭寸只受波動率變化的影響。
第四節(jié) 其他衍生產(chǎn)品估值
一、可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價、贖回、修正、回售和轉(zhuǎn)換價值
可轉(zhuǎn)換債券簡稱可轉(zhuǎn)債,是指在一段時期內(nèi),持有者有權(quán)按照約定的轉(zhuǎn)換價格或轉(zhuǎn)換比率將其轉(zhuǎn)換成普通股股票的公司債券??梢姡赊D(zhuǎn)換債券是一種混合債券,它既包含了普通債券的特征,也包含了權(quán)益特征。
1、轉(zhuǎn)股價
發(fā)行可轉(zhuǎn)換證券時,發(fā)行人一般都明確規(guī)定“一張可轉(zhuǎn)換證券能夠兌換的標的股票的股數(shù)”或“一張可轉(zhuǎn)換證券按面額兌換成標的股票所依據(jù)的每股價格”。
前者被稱為“轉(zhuǎn)換比例”,后者被稱為“轉(zhuǎn)換價格”。顯然,在轉(zhuǎn)換比例和轉(zhuǎn)換價格兩者之中,只要規(guī)定了其中的一個,另一個也就隨之確定了。兩者之間的關(guān)系可用公式表示為:
轉(zhuǎn)換比例=可轉(zhuǎn)換證券面額/轉(zhuǎn)換價格
2、轉(zhuǎn)換價值
可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換價值是指實施轉(zhuǎn)換時得到的標的股票的市場價值,等于標的股票每股市場價格與轉(zhuǎn)換比例的乘積,即:
轉(zhuǎn)換價值=標的股票市場價格x轉(zhuǎn)換比例
3、贖回、修正、回售
(1)贖回
贖回是指發(fā)行人在發(fā)行一段時間后,可以提前贖回未到期的發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換公司債券。
贖回條件一般是當公司股票在一段時間內(nèi)連續(xù)高于轉(zhuǎn)換價格達到一定幅度時,公司可按照事先約定的贖回價格買回發(fā)行在外尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。
(2)修正
轉(zhuǎn)換價格修正是指發(fā)行公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后,由于公司送股、配股、增發(fā)股票、分立、合并、拆細及其他原因?qū)е掳l(fā)行人股份發(fā)生變動,引起公司股票名義價格下降時而對可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格所做的必要調(diào)整。
(3)回售
回售是指公司股票在一段時間內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)換價格達到某一幅度時,可轉(zhuǎn)換公司債券持有人按事先約定的價格將所持有的可轉(zhuǎn)換債券賣給發(fā)行人的行為。
二、可轉(zhuǎn)換債券的定價原理
可轉(zhuǎn)換證券的理論價值,也稱“內(nèi)在價值”,是指將可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)股前的利息收入和轉(zhuǎn)股時的轉(zhuǎn)換價值按適當?shù)谋匾找媛收鬯愕默F(xiàn)值。
例如,假定投資者當前準備購買可轉(zhuǎn)換證券,并計劃持有該可轉(zhuǎn)換證券到未來某一時期,且在收到最后一期的利息后便立即實施轉(zhuǎn)股,那么可用下述公式計算該投資者準備購買的可轉(zhuǎn)換證券的當前理論價值:
式中:P為可轉(zhuǎn)換債券當前的理論價值;t為時期數(shù);n為持有可轉(zhuǎn)換債券的時期總數(shù);r為必要收益率;C為可轉(zhuǎn)換債券每期支付的利息;CV為可轉(zhuǎn)換債券在持有期期末的轉(zhuǎn)換價值。
三、可轉(zhuǎn)換債券套利的原理
可轉(zhuǎn)換債券套利是指通過可轉(zhuǎn)換債券與相關(guān)聯(lián)的基礎(chǔ)股票之間定價的無效率性進行的無風險獲利行為。
可轉(zhuǎn)換債券的套利交易不一定要在可轉(zhuǎn)換期才能進行,只要有賣空機制和存在套利機會,在不可轉(zhuǎn)換期同樣可以鎖定收益進行無風險套利。
1、常規(guī)可轉(zhuǎn)換債券套利的主要原理是:
當可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換平價與其標的股票的價格產(chǎn)生折價時,兩者問就會產(chǎn)生套利空間,投資者可以通過將手中的可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn)股并賣出股票(T+1,因此投資者必須承受l天的股價波動損失,從而套利空間不大),或者投資者可以立即融券并賣出股票,然后購買可轉(zhuǎn)換債券立即轉(zhuǎn)股以償還先前的融入債券。
2、可分離可轉(zhuǎn)換債券套利的原理是:
由于認股權(quán)證的價值在發(fā)行的時候存在低估、且正股在認股權(quán)證未上市之前的除權(quán)幅度通常不足,因此投資者可以在可分離可轉(zhuǎn)換債券發(fā)布發(fā)行可分離可轉(zhuǎn)換債券公告的當日買入股票(老股東有可分離可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)先配售權(quán)),追加資金認購可分離可轉(zhuǎn)換債券和附送的認股權(quán)證之后,再拋出正股、可分離可轉(zhuǎn)換債券和權(quán)證,以獲取收益。
四、基金評價的指標體系和主要方法<
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